Comentario 3T 2022

Comentario trimestral

 

Only Compounders ha obtenido una rentabilidad del -12,5% entre el 20-04-22, fecha en la que comienza a operar, y el cierre del tercer trimestre. Este trimestre ha estado marcado por la volatilidad, con subidas en la primera mitad y bajadas en la segunda. Los principales responsables de este comportamiento han sido dos: la inflación y los tipos de interés.

La inflación está demostrando ser más persistente de lo previsto, obligando a los bancos centrales a endurecer su política monetaria, subiendo así los tipos de interés. Este hecho tiene profundas implicaciones sobre la economía y los mercados.

El efecto más inmediato es el incremento de los costes financieros. Aquellos con endeudamiento variable pagarán una cuota mayor, lo que reducirá su renta disponible, su consumo y alterará sus decisiones de inversión. Por ejemplo, numerosos proyectos empresariales que antes eran rentables ahora no verán la luz. Futuros compradores de vivienda no podrán afrontar los mismos precios por el incremento de las cuotas. O quienes planeaban comprar para alquilar, verán que las rentabilidades ya no son tan claras y abandonarán la idea. En definitiva, la economía se frenará.

La subida de tipos de interés también tiene efectos sobre los mercados. Por una parte, modifica el coste de oportunidad de los inversores, ya que el atractivo de la bolsa se reduce si alternativas más conservadoras como la deuda pública renta un 4% en lugar de un 0%. El mercado pasa a exigir una mayor rentabilidad a los activos de más riesgo, lo que en bolsa equivale a pagar múltiplos inferiores en relación a los beneficios de las compañías (o a comprar más barato obteniendo, ceteris paribus, una mayor rentabilidad).

Por otra parte, el efecto no es el mismo en todo tipo de empresas. Las más afectadas son aquellas en cuya valoración sus expectativas tienen un mayor peso, ya que el mercado pasa a valorar más la generación de beneficios en el presente que en el futuro.

 

¿Cómo afecta esto a la cartera de Only Compounders?

Desde el primer momento, nuestra cartera se diseñó para ser resiliente. Está compuesta de negocios poco afectados en una situación de crisis económica, ya que ofrecen productos o servicios que, en su mayoría, son imprescindibles. Además, nuestros negocios no sufren el incremento de los costes financieros simplemente porque, de media, no tienen deuda neta. Los pocos que sí tienen cuentan con importes bajos, principalmente a tipo fijo y muy por debajo de los precios actuales de mercado (véase Danaher, Roper, S&P Global o Thermo Fisher). Esto demuestra, una vez más, su excelente gestión financiera. En otras palabras, cualquiera de nuestras empresas encara la presente coyuntura desde una posición privilegiada en relación con la empresa media.

Las caídas que hemos visto hasta la fecha son producidas principalmente por una reducción de los múltiplos, lo que se conoce como “de-rating”. A cierre del tercer trimestre, la cartera de Only Compounders cotiza a un múltiplo de 22x, muy razonable teniendo en cuenta que está compuesta por algunos de los mejores activos del planeta, no tiene deuda y sus beneficios crecerán muy por encima de la media del mercado y de la prima que pagamos.

Además, ahora que los precios ya descuentan una coyuntura complicada, en los próximos meses el foco pasará poco a poco a la otra parte de la ecuación: los beneficios. Así, las compañías dependerán más de sí mismas (beneficios) frente a factores exógenos (tipos de interés), justo lo contrario de lo ocurrido hasta ahora. Esto favorecerá a los negocios de mayor calidad y recurrencia, frente a aquellos que serán golpeados por la realidad económica.

Aunque subidas inesperadas de los tipos de interés serían perjudiciales (actualmente, el mercado espera que los tipos toquen techo durante el 2023 en torno al 5% en Estados Unidos y al 3% en la Eurozona), llegará un punto en el que la inflación se frene. Nadie sabe cuándo se producirá el punto de inflexión, pero creemos que la mejor forma de posicionarse es a través de negocios de calidad que cada día generan más beneficios e incrementan su potencial si el mercado no acompaña.

Aunque a corto plazo existen numerosos motivos por los que la cotización de una empresa fluctúa, a largo plazo es una única variable la que explica la mayor parte de la evolución de la cotización: el beneficio por acción. Y es por ello que en Only Compounders dedicamos la mayor parte de nuestro tiempo a encontrar y seleccionar aquellas empresas que entendemos tienen unas excelentes perspectivas de seguir incrementando su beneficio por acción a largo plazo, por operar en sectores con crecimiento, por contar con sólidas ventajas competitivas y por estar bien gestionadas. En palabras de Warren Buffett:

“El tiempo es amigo de los buenos negocios, y enemigo de los mediocres.”

 

Pasamos ahora a comentar lo más relevante de los resultados trimestrales.

La posición más controvertida ha sido Adobe (20), líder en software para la creación de contenido digital, propietaria de Photoshop, Illustrator, Premier Pro o After Effects. Su modelo de negocio por suscripción ha seguido componiendo a doble dígito, incrementando sus ingresos un +13% (+15% en divisa constante) en el tercer trimestre y con perspectivas de seguir haciéndolo a futuro (en 2023 esperan crecer un +9% o +13% en divisa constante). Buenos datos que no se vieron reflejados en la cotización, puesto que la acción cayó un -17% tras el anuncio de estos resultados.

¿Por qué? Adobe anunciaba la adquisición de Figma, una de sus grandes rivales, por un importe que a priori parece demasiado elevado: 20 mil millones de dólares o 50 veces los ingresos esperados de 2022. Además del precio, la transacción transmite la sensación de que la competencia puede hacerle más daño de lo esperado, lo cual podría provocar mayores inversiones futuras en aras de proteger su monopolio, ya sea a través de I+D o de nuevas adquisiciones.

En otras palabras, han pagado mucho porque les han hecho daño, lo cual es malo por el hecho en sí y porque además puede repetirse a futuro, disminuyendo de este modo el retorno para sus accionistas.

Sin embargo, no todo es negativo. Nuestras fuentes son unánimes: Figma es líder en el diseño de interfaces de usuario, sus capacidades son únicas y este mercado crece de manera vertiginosa. De hecho, Figma lo hace actualmente en un 100%. Por ello, aunque el precio es aparentemente alto, resulta difícil valorar cuánto vale una empresa con un liderazgo tan claro, en un nicho tan prometedor y que pasará a estar dentro del ecosistema de Adobe con todas las ventajas que eso conlleva. Además, las capacidades cloud, colaborativas y su funcionamiento en el navegador son elogiables, pudiendo trasladarse a toda la familia Adobe, haciéndola aún más competitiva.

Canva y Figma figuraban en nuestra tesis de inversión como las dos grandes amenazas de Adobe, desapareciendo con este movimiento al menos una de ellas. Si bien la compra demuestra la incapacidad de desarrollar un producto competitivo en el tiempo necesario (“Adobe XD” no lo es), si los reguladores autorizan la transacción, algo que está por ver, la posición competitiva de Adobe será envidiable.

La gran amenaza pasará a ser Canva, empresa que se ha posicionado como la gran alternativa en el mercado no profesional, si bien las nuevas capacidades adquiridas de Figma, el lanzamiento de “Express” y la ayuda de Microsoft, que recientemente ha lanzado “Designer”, harán mucho más complicada la monetización de la startup australiana. Y es que, su éxito y el incremento de sus funcionalidades, la han puesto en el punto de mira de las grandes compañías, a quienes no les importará tirar los precios para frenar su avance.

Aunque ha ocurrido con posterioridad al cierre del trimestre, por su relevancia hemos decidido ampliar el presente informe con datos de octubre y dos empresas a mayores: Meta Platforms y Amazon.

 

Meta Platforms (22) presentó resultados, desplomándose un -25% en una sola sesión. El motivo es que los ingresos se mantuvieron planos (-4% o +2% en divisa constante) y los costes crecieron interanualmente un +19%. No contentos con ello, afirmaron que el próximo año aumentarían todavía más, pasando de unos 86 mil millones en 2022 a 99 mil millones en 2023.

Además, esperan un capex de 32 mil millones para 2022 y de 37 mil millones para 2023, cifra que rivaliza con Alphabet, que multiplica por 4 su capitalización.

Mark Zuckerberg ha decidido apostarlo todo al metaverso, utilizando los recursos de su actual negocio para crear uno que en el futuro no dependa de terceros. Algo arriesgado y motivo suficiente para que muchos accionistas hayan dejado de serlo. No obstante, sería injusto no reconocer que la opcionalidad futura, si hacen bien las cosas, es muy elevada.

Por otro lado, el precio ya descuenta prácticamente cualquier mal: una recesión económica, el auge de TikTok, la aparición de nuevos actores en el mercado publicitario como Amazon o Netflix, la posible aparición de otros como Apple y la amenaza de su ATT (en español, Transparencia en el Rastreo de Apps), la poca confianza en la apuesta por el metaverso o el gran riesgo regulatorio.

En 2021, Meta ganó 39 mil millones de dólares, capitalizando actualmente a unas 6-7 veces esa cifra. Si vuelve a crecer y el beneficio vuelve a unas cifras cercanas, su valor se multiplicará. Algo que no es obvio pero que puede ocurrir si la empresa controla su inversión en el metaverso y mantiene la posición competitiva de su negocio. Nuestro análisis es el mismo que al inicio: hay una alta opcionalidad, pero también un riesgo superior al de otras compañías. Es por ello que Meta Platforms es la empresa en la que menos dinero hemos invertido y se mantiene como la última posición del fondo, algo que seguimos considerado acertado.

 

Por su parte, Amazon (2) presentó unos resultados que también decepcionaron al mercado, cayendo un -7%. La causa es que la empresa ha duplicado su capacidad logística desde el comienzo de la pandemia, encontrándose en la actualidad con un panorama de inflación (incremento de costes laborales y energéticos) y un frenazo económico (reducción del “guidance” de ventas para estas navidades). Algo parecido a una tormenta perfecta para su segmento retail de venta minorista, donde actualmente está perdiendo dinero.

Afortunadamente, la mayoría del beneficio operativo de Amazon nada tiene que ver con la venta retail, sino con AWS, la infraestructura en la nube de Amazon, un negocio resiliente al ciclo que sigue yendo bien. Y además, incluso en la parte retail, sólo es cuestión de tiempo que vuelvan los beneficios.

El mercado no parece tener la paciencia requerida para dejar que la empresa siga construyendo una de las mayores ventajas competitivas del mundo. No sólo en AWS, donde ya es una realidad, sino también en el segmento retail, donde su negocio está pivotando hacia la venta de productos de terceros, actuando así más como comisionista que como vendedor minorista, y donde están levantando un auténtico imperio publicitario y de suscripciones.

En nuestra opinión, los problemas temporales en empresas con grandes perspectivas a largo plazo suelen ser excelentes momentos parar sembrar y esperar con paciencia a que germinen los retornos.

 

Volviendo al tercer trimestre, hemos incorporado una nueva posición: Hexagon AB (19), una compañía sueca que es líder en realidad digital y soluciones autónomas, principalmente para la industria, aunque con utilidades muy diversas. Opera globalmente y cumple con todos los parámetros que exigimos. Asimismo, durante el mes de octubre incorporamos una nueva compañía europea de gran calidad que daremos a conocer en nuestra siguiente carta.

Continuamos ampliando el conocimiento en nuestra selección de negocios y en los sectores que dominan, ganando en la convicción de que son los mejores activos en los que estar invertidos durante los años venideros. También analizamos de manera continuada decenas de compañías que podrían formar parte de la cartera de Only Compounders. No obstante, son muy pocas las que superan todos los requisitos de calidad, certidumbre y valoración.

Por todo ello, durante el tercer trimestre hemos incorporado una sola posición y no hemos vendido ninguna, siendo consecuentes con el mensaje de que nuestras compounders compongan nuestro capital a largo plazo. Dejamos así que el tiempo siga conspirando a nuestro favor, porque somos propietarios de negocios que cada día valen más.

 

Only Compounders